遭遇三大难 VC/PE活路在哪？

来源：经济网-《经济》杂志

随着4月底资管新规正式落地，资本市场资金面进一步收紧。据相关数据统计，4月份VC/PE市场完成募资规模降幅超过80%，数量同比下降69.41%。在这种情况下，VC/PE机构募资持续低迷，未来VC/PE机构还将面临更加窘迫的募资环境，行业洗牌速度进一步加快。

出资人态度大反转

对此，金石基金总经理姚杨向《经济》记者提到两点比较重要的缘由，一个是资管新规，另一个是整个市场的下行和紧缩。

资管新规对于很多金融机构，特别是银行、券商等机构的资金出入有影响，比如不允许资管产品进行多层嵌套，契约型基金投资人数上限为200人等，原来银行资金投资股权是优先劣后，但目前这种类保本、刚兑的产品备案也受到很大影响，表外通道结构阻断，包括很多政府引导基金受到影响，导致私募股权资金量大幅缩减。

对于资金募集困难的问题，做私募股权的新鼎资本董事长张驰有切身感受，他对《经济》记者表示，之前资金来源有很多渠道，比如银行、保险、信托、第三方理财，其中以银行为主，几乎有1/3的资金来自于银行，而在资管新规之后，不允许放杠杆，影响很大。

另外，姚杨表示，中国股市整体下行，资金紧缩，没有短期赚钱效应。2016年很多上市公司包括公司本身和大股东，都是非常大的LP。但时至今日，很多大股东都面临“爆仓”风险，上市公司壳价暴跌，很难再有精力和资金参与投资。

由于A股大跌，高净值客户或者缺钱，或者变得谨慎。张驰说，出资人对股权投资已经没了信心。

此外，A股IPO减速也是造成募资难的原因之一。今年上半年A股只上了50家企业，去年同期A股上了200家企业，IPO过会率明显降低，投资者犹豫，投完了上不了市怎么退出？

张驰称，与去年平均80%的过会率相比，今年A股过会率平均50%，不仅IPO过会率降低，IPO发行速度也减缓。“到底多长时间能上市？到底能不能上市？很多投资人担忧、怀疑、不信任，今年融资的时候，我们投Pre-IPO基金项目，出资人态度180度大反转，悲观情绪弥漫。”张驰如是说。

对此，中同资本创始人兼总裁袁勇对《经济》记者称，IPO门槛提高后，可以说是千军万马过独木桥。“前两年通过IPO发展形成的财富效应吸引了喜欢赚快钱的财富型投资人，而现在项目很难退出，导致很多当时成立的基金面临清算窘境。”

在中同资本的数据库里有近万家投资机构，袁勇最近在梳理机构时发现，差不多有一半的基金已经不在后期要联系交流或合作的名单里了，“有的是没有钱了，有的转型了，还有的面临清算”。

总体来说，大家都在等一个积极的经济发展信号。金长川资本董事长、中国新三板研究中心首席经济学家刘平安在接受《经济》记者采访时表示，从新经济、实体企业的角度来讲，目前还没有完全构建起一个支持创新、科技、新经济的金融体系或者金融市场。“投资人都很现实，在不太清楚市场什么时候能起来的情况下，不太放心把钱交给基金管理人来管理。”

马太效应、头部效应加剧

从目前VC/PE行业的真实状况来看，募资难的问题正面临两极分化。有消息称，大机构其实仍不缺钱，小机构却在淘汰的边缘。面对日益激烈的市场竞争，行业中小机构以及新机构在募资及项目竞争方面均缺乏优势，而大机构或知名机构相对更具竞争力。

姚杨表示，像IDG、红杉等比较知名的机构，在国内募集的资金较以往并没有规模缩减，甚至更多，可是留给小机构的资金越来越少了。“作为出资方，会更愿意投那些规模大、业绩好、知名度高的机构，这样他们能拿到的资金和资源的绝对量和占比也会越来越大。”

行业马太效应日益加剧。清科研究中心分析师王旭告诉《经济》记者，目前，在市场资深投资人才有限、资金面紧张、优质项目稀缺的市场背景下，机构数量的大幅增长使得行业竞争加剧，逐渐形成马太效应。老牌知名机构或有良好业绩支撑的机构基于本身业绩及品牌的支撑，在人才引进、资金募集、优质项目捕获等方面，均具备更强的竞争优势。“比如，募资方面，2017年占市场不足2%的头部机构募集了市场超过3成的资金；在项目投资方面，部分优秀的知名VC/PE机构根据自身丰富的投资经验、项目资源及人脉资源在项目捕获方面优势更足。”

此外，在优质项目相对稀缺的情况下，资金的头部效应也更加突出。根据清科研究中心统计，2018年上半年中国股权投资市场大额融资事件进一步增长，资金向以独角兽为主的优质头部项目靠拢趋势明显。机构对独角兽的投资热度显著增加，一方面源于监管层的政策引导，另一方面源于市场优质项目难寻的现状。

金斧子投研中心股权基金分析师洪昱向《经济》记者称，市场会淘汰不专业、没业绩的机构，向具备专业性、投资成绩良好的头部机构聚集。

而在投中研究院院长国立波看来，大机构并不等于业绩一定会好，反之亦然，目前来看大机构有核心竞争力，但有些小机构专注于某个领域投资，做专项基金或机构，业绩也不错，“不同的机构处于不同的发展阶段，有不同的策略选择，这是市场的一个必然发展趋势”。

刘平安指出，不管是大机构还是小机构，目前都存在一个共同的问题，基本上大家都募不到钱，对PE行业来讲，募、投、管、退，募是第一步，“募不到钱怎么去投？”

东方富海董事长陈玮觉得这段时间生存艰难。“现在是我从业19年来最难的环境，以往募40亿元一般需要3个月，最多5个月，可是最近募资到的40亿元用了13个月。”陈玮认为，大家可以留钱“过冬”，但机会是跌出来的，风险是涨出来的。

对此，洪昱告诉记者，即使是第一梯队的GP也花了过往2倍的时间完成基金募集，“由于一级市场低流动性和价值变化体现缓慢等特征，LP对基金日常运营的实际投资收益敏感度较低，而随着股权基金较集中地进入退出窗口期，不及预期的业绩表现引起LP较大的情绪弹性，后续出资更为谨慎”。

“我们现在管理20多亿元，算中小机构，但是经常接触大机构，除非那种没有按市场化运作的国家队，大型民营机构比如深创投、同创伟业、硅谷天堂、IDG、红杉等都缺钱。我们去路演时经常遇到红杉、IDG的人，以前他们只从银行拿钱，根本就不去社会中找高净值客户，今年竟也破例了。”张驰说。

难题接踵而来

VC/PE行业除了首要的融资难问题外，还存在投资难、退出难的问题。基金管理人普遍面临这三重压力，认为今年是VC/PE行业最难的一年。

从投资方面来看，基金管理人对创业者的复合背景要求越来越高，看重他们过往的创业经历、管理能力、是否带领公司实现过盈利等综合素质。根据清科研究院的数据，有66%的机构认为当前投资市场最大的问题是企业估值虚高，较高的估值进入必将影响项目回报。

而洪昱表示，即使找到团队优秀又估值合理的项目，也不一定能投得进去，因为创业者对于投资人也有自己的筛选标准，“三五年前投资人向被投企业提供资金支持即可，现在财务投资只是一张参与项目角逐的入场券，被投企业对GP的投资判断能力、对行业的理解和洞见、资源关系、主动创造价值等投后服务有更高的要求，更看中GP是否能与被投企业共同成长，因此未来GP们在优质项目上的角逐会更加激烈”。

此外，从投资人角度看，张驰认为，绝大多数出资人更愿意买信托、固定收益产品等，不愿意买高风险的股权产品，这是投资人的习惯问题，中国的私募行业要想发展起来，实际上还需要依靠整个社会的思维转型，“国资在实体企业里占比过高，民间资本占比过低，A股和新三板没发展起来，股权推动企业发展、使投资人财富增值的作用也就没有充分发挥出来”。

“其实投资阶段并不是特别大的问题”，国立波则认为，从募资端来看，中国现在缺乏的是有持续出资能力的机构化LP。

在退出方面，洪昱表示，一方面是受资管新规影响，IPO过会率大大降低，通过IPO退出的难度大大增加；另一方面，因为国内基金的存续期多是“5+2”或“7+2”，意味着集中设立于2010年-2014年前后的股权基金陆续进入清算期和退出期，根据清科研究院的过往投资规模统计，约有1.4万亿元等待退出。“近两年上市独角兽的财务状况也可以反映出新兴经济体的盈利周期拉长的行业现状，创业企业竞争激烈，争抢头部地位的过程中需不断投入资金在研发、扩大规模、抢占市场以及资源整合上。创业企业普遍未盈利的财务现状也使得投资人接盘更为谨慎，股权流通性下降。”

国立波指出，目前面临资本市场估值倒挂的问题，VC/PE机构手中投的大量项目比如新经济领域的企业纷纷到港交所、纳斯达克去上市，无法通过内地的资本市场退出，真正有持续出资能力、有耐心的投资者也太少，“行业发展整体比较虚，一有风吹草动，大厦就开始晃动”。

姚杨一直在思考一个行业现象。目前有很多的VC/PE机构，募资来源原来除了金融机构、政府引导基金，就是个人投资者。而有的会通过很多财富管理公司来募集资金，机构给财富管理公司投1亿元，财富管理公司则需要帮忙募资3亿元、5亿元。“这个情况在业内不少，虽然说是卖方尽责、买者自负，但是这种情况可能会导致一些本身不适合或者不是很精准的投资人，稀里糊涂地买了这样的产品，不仅损失了流动性，也损失了一定的收益。”

都说现在是资本寒冬，但在国立波看来，其实影响并没有业界想象那么大。私募行业经过10年的快速发展，也到了瓶颈阶段，从募资、投资和退出这三个重要的指标来看，都面临比较大的挑战。“但从VC/PE机构掌握的存量资金来看，其实前两年有很多基金募的钱没有投出去，今年上半年投资金额其实还是呈上升趋势的，投资的企业数量在减少，但是投资的金额还在上升，这表明单体投资规模越来越大，基金投资向头部企业聚集，头部企业估值也居高不下，这个市场投资的活跃度还处于相对较高的水平，而资本寒冬更多的是大家的一种心理预期和对政策的简单反应。”

洗牌期的出路

目前，VC/PE行业正在加速洗牌，从行业竞争格局来看，这是行业周期发展到一定阶段的必经之路。我国股权投资行业整体发展正更加规范化、健康化，投资更加理性。

而面对当下的私募困境，在高淘汰率的VC/PE行业，众多机构急于寻求出路。

对此，洪昱表示，虽然监管力度的加强对私募股权市场的募资造成一定压力，但改革是市场走向健康成熟的必经之路，LP结构也将迎来重构，会更加多元化和专业化。“市场倒逼投资机构加强投资专业度，提高基金管理和风控水平，以及对被投企业的投后管理水平，给投资人更好的业绩和回报。”这样基金才能长期运营下去，打造出专业可信赖的品牌，解决募资难题。

募资难的影响将传导至项目投资层面，优质资金向优质项目集中。过去许多机构采取广撒网的投资策略，但随着创投企业越来越多，市场瞬息万变，淘金的难度系数加强。洪昱表示，投资机构需要构建自身的投资策略，不断对行业复盘，捕捉优质项目。

而在退出层面，专业的GP会在项目退出渠道方面更多发力。“我们接触或合作的一些GP自投资起就在为项目退出做规划，除了深耕国内资本市场，还拥有丰富的海外资本市场运作经验以及跨境资源整合能力。”洪昱告诉记者，过往LP对长期股权投资缺乏耐心，对母基金运作的认知不足，也影响了GP管理项目退出的节奏和相应的基金回报率。因此，不仅GP需要不断提升自身投资能力，政策层面也需要更多的引导和支持。

在张驰看来，实际上融资最难的时候企业的估值很低，这往往也是最好的投资时机。“只要VC/PE基金有能拿得出手的业绩就好办。”对于投资人来讲，他们也要看清楚哪些机构可能会被淘汰，哪些机构能坚持下去。

国立波也认为，市场的选择最终还是要看业绩，能够给LP真实的回报是根本。

王旭认为，面对当前募资难的困境，VC/PE机构可将部分精力放在投后管理方面，从而一定程度改善现有项目质量，提升项目估值，有利于寻找时机提升退出收益。同时，在严峻的市场环境形势下，VC/PE机构应具备长远的战略规划，加强项目研究能力、风险控制能力以及投资逻辑的灵活多样性等，这样才能在行业步入低谷期时，承压能力更强，做到长期健康发展。“另外，基金运作合规性是促进股权投资行业长期健康发展的重要保障。在日益严峻的监管环境下，对我国股权投资基金运作的合规性需持续关注并进一步加强。”

袁勇还认为，机构要精耕细作，要去思考怎么能够为企业赋能，从资源到人才，从经营到管理等方方面面都能赋能；要去思考是专注于投资某个行业还是企业的某个阶段。“首先，不能够去追风口，前段时间很多基金参与一些估值很高的独角兽企业的投资，现在基本上‘腰斩一半’，越是小基金，越要去绑定一些机构合作，机构联手帮助所投项目成长。”